El auge de las ICO como sistema alternativo a la financiación tradicional ha supuesto la adaptación de los reguladores a esta nueva realidad. Esta adaptación se inició con el previo reconocimiento del fenómeno. Posteriormente, se produjo un intento de abordarlo jurídicamente, interpretando restrictivamente las distintas normativas del mercado de valores y realizando comunicados de carácter genérico- algunos de ellos ciertamente ambiguos-. Sin embargo, tras un profundo análisis y dedicación al estudio de la citada materia y tras la disminución del número de proyectos que resultaron ser un fraude, los reguladores (ESMA, SEC, CNMV…) han comenzado a abordar de verdad el asunto.
En este sentido, son dos los principales avances que se han llevado a cabo:
- Los reguladores han trabajado con proyectos concretos y han realizado conclusiones sobre sus emisiones de tokens, permitiendo que se lleven a cabo dichas emisiones en sus respectivas jurisdicciones de forma legal;
- Los reguladores han empezado a adaptar y a aclarar los criterios que venían empleando al categorizar los tokens como instrumentos financieros o no instrumentos financieros.
Así, desde los inicios del fenómeno de las ICO, muchos reguladores, actuando de forma garantista en aras de una mayor protección hacia el inversor, seguían los criterios marcados por el Test de Howey (aplicado por primera vez por la SEC estadounidense en 1933) para analizar si estábamos ante un instrumento financiero (security) o no. En caso de resultado positivo, el regulador debería supervisar la emisión; en caso negativo, se abstendría. En caso de que el resultado de aplicar el Test de Howey indicara que estamos ante un instrumento financiero generaba otros muchos problemas y contradicciones, si bien dicho análisis no es menester de este post. Baste remitirnos al comunicado de la CNMV de 20 de septiembre de 2018 en el cual se alude a los mismos.
El Test de Howey, a modo de recordatorio, establece que estamos ante un instrumento financiero si se cumplen los siguientes supuestos:
- El inversor aporta una cantidad de dinero;
- Existe una participación en una empresa común (en sentido amplio);
- Existe una expectativa de obtener un beneficio;
- La obtención del beneficio depende de la actividad o esfuerzo del promotor o de un tercero y escapa al control del inversor.
La problemática de aplicar este criterio a cualquier clase de emisión de tokens implica que, incluso proyectos de utility token en los que los derechos subyacentes al token se refieren al uso de un producto o servicio- incluso ya usables en el momento de la compra-, podrían ser considerados security tokens si el token es transmisible, pues con esa característica los tokens podrían negociarse en exchanges y los compradores de los tokens podrían especular con los mismos. Además, el modo de actuar de muchos proyectos que lanzaban ICOs era el descrito, por lo que los reguladores no se fiaban ni de las intenciones de los compradores de tokens, ni de las intenciones de los emisores. La facilidad y habitualidad introduciendo dichos tokens en un mercado (exchange) y especular, eran demasiado altas. Así, si la única vía para la legalización de estos proyectos pasaba, no por un cambio normativo, sino por una interpretación flexible de la norma, la realidad práctica de las ICOs nublaba cualquier expectativa de que esta interpretación pudiera llegar.
Por otro lado, aplicando el criterio de nuestra CNMV, basado en la Ley del Mercado de Valores (LMV), el token será un instrumento financiero- en su modalidad “valor negociable”, si se trata de “cualquier derecho de contenido patrimonial, cualquiera que sea su denominación, que por su configuración jurídica propia y régimen de transmisión, sea susceptible de tráfico generalizado e impersonal en un mercado financiero”.
Si en el Test de Howey se ponía énfasis en la “expectativa de obtener un beneficio”, en el apartado a) del Anexo de la LMV se pone énfasis en la mera “susceptibilidad de transmisión y tráfico generalizado (…)”. Es decir, si el token es técnicamente transmisible, será un valor negociable. Es plausible el entrelazamiento que existe entre los criterios de ambos reguladores. En todo caso, hay que recalcar que esta postura ha sido la predominante en la mayoría de países del mundo, con contadas excepciones, como Malta o Gibraltar, que han elaborado normativa propia referida a las ICO.
Hasta principios de este 2019, tanto la SEC como la CNMV han venido aplicando sus respectivos criterios en los términos descritos, generando una enorme inseguridad jurídica respecto a las emisiones de tokens llevadas a cabo en sus respectivas jurisdicciones (a la par que la inseguridad financiera que generaban los proyectos ICOs hasta la fecha). Sin embargo, parece que recientemente han comenzado a definir los criterios por los cuales diferencian entre security y utility tokens, y comienzan a reconocer activamente determinados tokens como “no instrumentos financieros” y, por tanto, pasivamente, como utility tokens. El principal motivo de este avance ha sido, por un lado, la disminución de proyectos vacíos (aquellos en los que el White Paper sólo era una idea; papel mojado) y el esfuerzo de los reguladores en tratar de dar cobertura a nuevas realidades y modelos de negocio en los marcos jurídicos existentes.
Los nuevos criterios de la SEC respecto al utility
En este sentido, un reciente comunicado de la SEC de 3 abril de 2019, concluye que el token de la empresa TurnKey Jet, Inc. (TKJ) no es un instrumento financiero, por los siguientes motivos:
- “TKJ will not use any funds from Token sales to develop the TKJ Platform, Network, or App, and each of these will be fully developed and operational at the time any Tokens are sold;
En el momento de la venta del token, la plataforma subyacente al proyecto (TKJ Platform), ya debería estar desarrollado y operativa. Es decir, se elimina el elemento financiero; la contraprestación por la entrega del token- una cantidad de dinero- no servirá para financiar el proyecto, servicio o producto sobre el que recae el derecho de uso respectivo inherente al token.
- the Tokens will be immediately usable for their intended functionality (purchasing air charter services) at the time they are sold;
En el momento de la venta del token, no sólo deberá estar desarrollada la plataforma, sino que podrá usarse en el mismo instante en que se emita el token.
- TKJ will restrict transfers of Tokens to TKJ Wallets only, and not to wallets external to the Platform;
La empresa emisora del token (TKJ) restringirá la transmisión de tokens a wallets de usuarios ya registrados en la plataforma, no a wallets externos. En este punto surge la duda de la obligación de restringir. No se detalla si se están refiriendo a una restricción técnica (es técnicamente imposible la transmisión) o una restricción jurídica (puedes transmitirlo pero yo- empresa- te insisto en que no lo hagas). Tampoco sabemos si la creación de un wallet es gratuita en dicha Plataforma, en cuyo caso los usuarios que deseen adquirir dichos tokens sólo tendrán que darse de alta en la Plataforma.
Del contenido de los siguientes puntos, parece que se refiere a la restricción jurídica pero no a la técnica.
- TKJ will sell Tokens at a price of one USD per Token throughout the life of the Program, and each Token will represent a TKJ obligation to supply air charter services at a value of one USD per Token;
El precio del tokens será de un dólar estadounidense durante toda la vida del programa. No sabemos, sin embargo, si una vez finalizado el “programa”, los tokens seguirán existiendo y podrán adquirir un valor como commodity.
- If TKJ offers to repurchase Tokens, it will only do so at a discount to the face value of the Tokens (one USD per Token) that the holder seeks to resell to TKJ, unless a court within the United States orders TKJ to liquidate the Tokens; and
Si la empresa ofrece la recompra de los tokens ya vendidos, lo deberá hacer con un descuento en relación el valor nominal. Es decir, la empresa nunca podrá pagar al usuario un precio superior al valor nominal (el precio al cual adquirió en un primer momento el token). De esta forma, se hace al token menos “atractivo” para posibles especuladores.
- The Token is marketed in a manner that emphasizes the functionality of the Token, and not the potential for the increase in the market value of the Token”.
El token debe publicitarse de forma se haga hincapié en su funcionalidad- en su carácter de utility- y no en un eventual incremento de su valor.
Los nuevos criterios de la CNMV respecto al utility
La CNMV aún no ha realizado un pronunciamiento oficial, específico y vinculante sobre los criterios exactos que aplicará a la hora de determinar si un token será considerado un instrumento financiero o, por el contrario, será “otra cosa” fuera de su ámbito de supervisión. Sin embargo, de la conclusión a la que llegaron en relación al CRES (el token de la ICO de Cresio), podemos extraer las siguientes conclusiones:
- La clave está en la configuración jurídica del token y en la comercialización del mismo. Por tanto, aunque el token sea técnicamente transmisible, éste no será elemento suficiente para tildar al token de valor negociable. La razón de ello es que, al igual que en el caso de la SEC, el token parece que sí es técnicamente transmisible.
- La existencia de derechos accesorios o de menor entidad atribuidos al token (entendiendo que el derecho principal es la utilización o acceso a un bien o un servicio) deben ser de una entidad y carácter económico potentes. Tan potentes como para que pueda considerarse que el token genera beneficios suficientes como para que el comprador haya comprado el token por el atractivo de dichos beneficios. Así, a modo de ejemplo, un sistema wallethold como el de Cresio- al que se puede acceder en su WP – no se consideró elemento suficiente para considerar al CRES un instrumento financiero.
En cualquier caso, lo que sí es seguro es que cualquier proyecto que pretenda lanzar una oferta de tokens con un mínimo tinte de security, por mínimo que sea, deberá previamente hablar con el regulador para que indique si es un instrumento financiero o no, en cuyo caso, sea positiva o negativa la respuesta, la emisión ya gozará de mucha más seguridad jurídica.
