La tokenización ha permitido representar digitalmente casi cualquier derecho: una participación en una sociedad, un préstamo, una cuota de un crédito o el acceso a un servicio. Sin embargo, que un activo pueda convertirse en token no establece la norma que lo rige. Para el legislador europeo lo relevante no es la tecnología que se utiliza, sino el derecho que el token incorpora, y de esa calificación depende que un proyecto quede sometido al Reglamento (UE) 2023/1114, relativo a los mercados de criptoactivos (en adelante, “MiCA”), o a la Ley 6/2023, de 17 de marzo, de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión (en adelante, “LMVSI”).
La distinción entre los llamados otros criptoactivos (OCA) y los security tokens es, la primera pregunta que debe responder cualquier emisor. De ella depende si basta con notificar un whitepaper informativo a la autoridad competente o si, por el contrario, resulta necesario un whitepaper aprobado.
Qué Entiende MiCA por Criptoactivo
El artículo 3.1.5) de MiCA define el criptoactivo como una representación digital de un valor o de un derecho que puede transferirse y almacenarse electrónicamente mediante tecnología de registro distribuido o una tecnología similar.
A partir de esta definición, el Reglamento distingue tres grandes categorías: por un lado, las fichas referenciadas a activos, que pretenden mantener un valor estable vinculado a otro valor, derecho o combinación de ellos. Por otro, las fichas de dinero electrónico, cuyo valor se referencia a una única moneda oficial. Y, por último, una categoría residual que agrupa a todos los demás criptoactivos y que se regula en el Título II del Reglamento.
Esa categoría residual es la que se conoce como OCA. En ella tienen cabida las fichas de consumo, que dan acceso a un bien o servicio prestado por el emisor, pero también cualquier otro token fungible que no persiga una estabilidad de valor y que no esté expresamente excluido del ámbito de aplicación de MiCA. Es por su carácter residual, que para saber si un token es un OCA hay que descartar antes que encaje en alguna de las exclusiones del artículo 2.
Qué es un Security Token
Un security token no es una figura jurídica autónoma, sino un instrumento financiero representado mediante tecnología de registro distribuido. Si el derecho que incorpora el token es el mismo que el de una acción, una obligación, una participación en un fondo o un derivado, el token será tratado como tal, con independencia de su formato. Así lo recoge en España el artículo 2.1 de la LMVSI, que incluye expresamente los instrumentos financieros basados en esta tecnología, en línea con el artículo 4.1.15) y el Anexo I, sección C, de la Directiva 2014/65/UE (en Adelante, “MiFID II”).
Para dotar de homogeneidad a esta calificación, la ESMA publicó el 19 de marzo de 2025 sus Directrices sobre las condiciones y criterios para la calificación de los criptoactivos como instrumentos financieros. Su planteamiento responde al principio de neutralidad tecnológica, según el cual a una misma actividad y a unos mismos riesgos deben corresponder las mismas normas, y ofrecen un método de análisis que conviene seguir paso a paso.
Cuándo un Token No es un Security Token
Para concluir que un token es un OCA es necesario descartar, una por una, las distintas categorías de instrumento financiero.
Según las Directrices, un criptoactivo es un valor negociable cuando cumple de forma acumulativa tres criterios: no es un instrumento de pago, pertenece a una clase de valores y es negociable en el mercado de capitales. Ahora bien, la ESMA aclara que la mera transferibilidad y la intercambiabilidad de los tokens no bastan, pues además deben conferir derechos análogos a los de otros valores. Un token que no representa participación alguna en el capital de una sociedad, que no atribuye derecho de voto ni de dividendo, y que tampoco otorga una cuota sobre los activos sociales o en caso de liquidación, no presenta las características de una acción. Del mismo modo, tampoco tendrá las características de un bono si no representa una deuda análoga a una deuda dineraria.
Queda todavía por descartar la categoría residual de valores del artículo 2.1.a).3.º de la LMVSI, que comprende aquellos que dan derecho a adquirir o vender otros valores negociables o que dan lugar a una liquidación en efectivo determinada por referencia a valores, divisas, tipos de interés, materias primas u otros índices. Si lo que percibe el titular es simplemente la parte que le corresponde de un derecho del que es cotitular, esta categoría tampoco resulta aplicable.
Para que no se trate de una participación en una institución de inversion colectiva, la Directriz 4 exige que concurran tres elementos: la puesta en común de capital procedente de varios inversores, su inversión conforme a una política de inversión definida y la generación de un rendimiento mancomunado. Cuando cada emisión se vincula a un único activo concreto y los fondos obtenidos se destinan íntegramente a pagar el precio de ese activo, no hay una gestión de patrimonio colectivo ni una política de inversión que ejecutar, y el token no puede calificarse como tal.
Por otro lado, para que no sea considerado un derivado, la Directriz 5 requiere que los derechos del titular dependan de un compromiso futuro que genere un desfase temporal entre la conclusión y la ejecución del contrato, que el valor del token derive del de un activo subyacente y que se sigan las modalidades de liquidación previstas en la norma.
Por último, el artículo 2.4 de MiCA excluye también las posiciones de titulización, cuya nota característica es que el riesgo de crédito de una exposición se divide en tramos con distinta prelación. Si todos los tokens de una emisión pertenecen a una única clase y el reparto entre sus titulares se realiza estrictamente a prorrata, no existe tramificación y la exclusión no opera.
Superado este análisis, el token queda dentro de MiCA como un OCA y su régimen es notablemente más ligero. El oferente debe elaborar un whitepaper con el contenido previsto en el Reglamento y notificarlo a la autoridad competente de su Estado miembro de origen, que en España es la CNMV, al menos veinte días hábiles antes de su publicación. No se exige autorización ni aprobación previa del documento, aunque sí el cumplimiento de las obligaciones de conducta, de las normas sobre comunicaciones publicitarias y de la responsabilidad por la información contenida en el whitepaper.
Si, por el contrario, el token es un security token, la emisión quedará sujeta, salvo exención, a la obligación de publicar un whitepaper aprobado, su comercialización y custodia exigirán la intervención de entidades autorizadas para prestar servicios de inversión, y su negociación deberá producirse en centros de negociación regulado.
